思想者小传

　　赵晓雷 上海财经大学上海发展研究院、自由贸易区研究院院长，教授。国务院学位委员会学科评议组成员，全国优秀教师，获第七届孙冶方经济科学奖（1996年）、第三届刘诗白经济学奖（2016年）。兼任中国经济思想史学会副会长、中国区域科学协会副理事长、上海市政府决策咨询研究基地“赵晓雷工作室”首席专家、上海市教育系统“赵晓雷城市经济与管理工作室”首席专家。

　　中国经济的发展成就令世界瞩目。党的十八大以来，我们紧紧抓住供给侧结构性改革这个主线，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，不仅改变了一些具体行业的供求状况，而且对整个经济供求平衡大有裨益。

　　在供给侧结构性改革的五大任务中，去杠杆被认为是难度较高的一项任务，也是进一步深化中需要着力攻克的难题。近年来，随着供给侧结构性改革的推进，我国的去杠杆效果已有所显现：今年8月末，规模以上工业企业资产负债率为55.7%，比上年同期下降0.7个百分点。但是，提高供给体系质量的任务依然繁重。

　　思想是行动的先导。关于经济去杠杆的讨论中，有几种认识需要澄清：第一，把杠杆与货币供应量直接联系，认为杠杆率高是宽松货币政策直接导致的；第二，把去杠杆聚焦于金融领域，认为靠操作一些金融工具就可以解决这一顽疾；第三，对所谓实体经济和虚拟经济没有严密界定。

　　这些认识如不澄清，讨论就显得宽泛而散乱，政策措施也难有实效。下面的演讲，我重点围绕这三种认识误区，来谈谈对去杠杆的一些看法。

　　■根据我国经济现状，经济去杠杆的路径有二：一是金融端，二是产业端。金融端的“债转股”、高风险负债移至表外、不良资产剥离、地方融资平台债务展期或债务减记等手段是短期的权宜之计，难以根本改善资产负债表的质量。为实现经济去杠杆，需要提高金融市场效率，同时强化金融监管，防范系统性金融风险。产业端经济去杠杆路径是深化供给侧结构性改革的有效举措，包括健全市场退出机制、优化资源配置、支持产业转型升级等

　　■在考核指标上，把第三产业或服务业的比重上升视为产业结构调整的绩效是不全面的，极端的结果会使国民经济空心化。中国的制造业产能转移要借鉴发达经济体的经验，并不是整个产业链的转移，而是产业链的某些环节的转移。我们仍然要在标准、技术、质量、品牌等方面向高端发展，并积极发展智能制造技术来提高劳动生产率、降低生产成本。同时，基于相对完备的工业体系和配套能力较强的中小企业群，继续吸引全球中高端制造业转移

　　杠杆本身无所谓好坏，要根据应用场景来判断

　　谈到去杠杆，首先要知道什么是杠杆。

　　“杠杆”是通过将经济部门（企业、家庭、政府）负债的某种度量（长期负债或流动负债）与其总资产规模相比较来定义的。就经济效应而言，杠杆就是一个“乘数”，可以放大经济活动的效果（收益或亏损）。

　　通常，加杠杆会增加风险，但也可能增加投资回报。这也就是说，杠杆作为一个财务扩张机制，本身是中性的。衡量杠杆的风险不是杠杆的绝对数或相对值（负债率），而是杠杆所带来的预期收益能否超过预期损失。当然，如果缺失风险约束（亏损或破产），则杠杆率可以作为一种替代的风险观测指标。

　　其实，杠杆本身无所谓好坏，而应根据具体的应用场景来具体判断。如果负债率过高，就需要去杠杆，不然会导致较大金融风险。但在实际讨论中，有人往往将杠杆率高归咎于宽松货币政策。那么，事实究竟如何？

　　在货币供给既定的条件下，货币需求在消费、储蓄、投资等部类及各经济部门之间的流动和配置是表现为“资金流”。资金流账户给出了金融流量、储蓄来源以及储蓄转为投资的步骤等信息。在“投资＋贷款＝借款＋储蓄”这一资金流基本关系框架中，储蓄赤字部门必然要增加负债（加杠杆）以保证其资产负债表和流动性的平衡；储蓄盈余部门则会反映出金融资产的增加或负债的减少。

　　从中可以发现，单从资金流量体系分析金融杠杆，不足以说明金融杠杆与经济运行的关系，更不能简单得出杠杆率高是宽松货币政策直接导致的这样一个结论。我们需要从资本运行角度进一步分析。

　　经济学意义上的投资是指实际资本的增加，或者指用于增加实际资本存量的支出流量，而不包括对金融资产的购买。金融资产的交易只是资产权的转移，不增加社会实际资本。从统计角度来看，资本形成可视作总投资；但从宏观经济分析角度来看，资本形成更多指的是储蓄转换为投资的流程，或者是将储蓄和投资联系起来的机制。现实经济中，如果储蓄不能顺利地转化为投资，投资和储蓄的恒等关系就会受到破坏，经济的稳定增长就要受到影响。

　　在储蓄转化为投资（资本形成）的关系中，金融杠杆的宏观经济分析意义在于：第一，金融杠杆占多少份额（涉及不同融资手段和工具的风险测度）？第二，金融杠杆主要是注入实体经济部门，还是主要用作金融资产交易（涉及实体经济部门的投资需求以及金融市场效率分析）？